Del devengado a la caja: el puente que sostiene todo el Free Cash Flow

Imaginá el directorio de una manufacturera industrial mirando dos números en la misma reunión. El Estado de Resultados dice que la empresa ganó plata. La cuenta bancaria dice que hay menos caja que el año pasado. Nadie miente. Ambos números son correctos. Y la pregunta que flota en el aire —¿cómo puede ganar y a la vez quedarse sin caja?— es, sin que nadie lo sepa todavía, la misma pregunta que resuelve toda la teoría del Free Cash Flow.

La intuición que casi todos tenemos al empezar es legítima: "si parto del EBIT, que es una magnitud devengada, ¿cómo puedo afirmar que llego a caja?". No es un error. Es, literalmente, la pregunta correcta. El modelo de flujo de fondos no ignora ese problema: lo resuelve con un puente. Y entender ese puente —ladrillo por ladrillo— es lo que separa a quien copia una plantilla de quien entiende qué está midiendo.

En este caso vamos a recorrer ese puente completo en cuatro tramos, y vamos a hacerlo con un ejemplo numérico anonimizado que se mantiene consistente de principio a fin: los mismos números del Estado de Resultados reaparecen en el cuadro de bienes de uso, en el simulador interactivo, en las fórmulas de Excel y en las medidas DAX de Power BI. Si seguís el hilo, vas a ver el mismo peso de plata viajar desde la venta hasta el bolsillo del accionista.

El puente devengado → percibido

El costo de ventas del Estado de Resultados es una magnitud devengada: representa el costo de la mercadería vendida en el período, sin importar cuándo la compraste, cuándo la produjiste, ni cuándo le pagaste al proveedor. Tenés toda la razón en que ese número, por sí solo, no es caja. La clave es que el flujo de fondos no se queda con el número devengado: lo corrige. Y el instrumento de corrección es la variación de capital de trabajo.

La identidad del pago a proveedores

Pensalo con la plata que efectivamente saliste a pagarles. Esa caja es igual al costo de ventas, más lo que aumentaste el stock, menos lo que aumentaste lo que les debés:

Si compraste más de lo que vendiste, el inventario subió y desembolsaste caja por mercadería que todavía no pasó por el CMV. Si todavía no le pagaste al proveedor, las cuentas por pagar subieron y devengaste un costo que aún no erogaste. Del lado de las ventas pasa lo simétrico con los créditos: la caja que cobraste es Ventas − ΔCréditos por ventas.

Cuando juntás las dos puntas

Al combinar ventas y costos, el resultado es de una limpieza notable. La caja operativa es igual al resultado devengado menos la variación de capital de trabajo:

Restar el ΔWC es, ni más ni menos, el traductor que convierte lo devengado en percibido. Por eso el método indirecto del Estado de Flujo de Efectivo arranca del resultado contable y le suma o resta las variaciones de capital de trabajo: está reconstruyendo la caja a partir del devengado. No estás llegando a caja con costos devengados; estás llegando a caja porque el ΔWC deshace exactamente la diferencia de timing entre lo devengado y lo erogado.

El costo devengado por excelencia: la amortización

Tu inquietud sobre los costos devengados aplica de forma todavía más directa a uno que suele olvidarse: la depreciación. La amortización es el costo devengado no erogado por antonomasia —está adentro del EBIT, pero no es una salida de caja—. Si en tu camino del FCF vas de EBIT a impuestos, luego ΔWC, luego CAPEX, pero olvidás volver a sumar las amortizaciones, tu FCF queda subvaluado: estarías castigando dos veces la inversión, una como depreciación dentro del EBIT y otra como CAPEX.

El add-back de la depreciación es la misma lógica devengado→caja, aplicada a su caso más nítido: un cargo que bajó la utilidad pero nunca tocó la cuenta bancaria.

Nuestra empresa, en números

Acá entra el ejemplo que nos va a acompañar toda la pieza. Una manufacturera industrial (anonimizada) cierra su ejercicio con este Estado de Resultados devengado y estas variaciones de capital de trabajo. Tomamos una tasa impositiva del 35%.

Con esto ya podemos calcular el motor del flujo. El EBIT desapalancado después de impuestos es 170 × (1−0,35) = 110,5. Le sumamos las amortizaciones (80), le restamos el ΔWC (60) y le restaremos el CAPEX en el Tramo 3. Guardá esos números: van a reaparecer.

¿Caja libre para quién?

Acá hay una precisión terminológica que vale oro. El FCF que construimos —EBIT·(1−t) + Amort − ΔWC − CAPEX— es el Free Cash Flow to the Firm (FCFF), el flujo desapalancado. Y lo central es esto: el FCFF todavía no es caja libre para los accionistas. Es la caja que genera la operación, disponible para todos los proveedores de capital —acreedores y accionistas juntos— antes de cualquier movimiento de financiamiento.

Fijate que en el FCFF los intereses nunca se restaron. Por eso partimos del EBIT y no del resultado antes de impuestos, y por eso el impuesto que aplicamos es el desapalancado, EBIT·t, no el impuesto real con escudo fiscal. El FCFF está calculado como si la empresa no tuviera deuda.

El FCFF es la caja que produce el negocio. El FCFE es la que sobra cuando los acreedores ya cobraron. El dividendo es lo que el directorio decide hacer con ese sobrante.

Bajando al bolsillo del accionista

Para llegar a lo que les queda específicamente a los dueños pasamos del FCFF al Free Cash Flow to Equity (FCFE). Ahí sí entran los movimientos de los acreedores: les sumamos lo que nos prestaron de nuevo (entrada de caja) y les restamos lo que les devolvimos de capital y los intereses después de impuestos:

El dividendo no es un paso de cálculo

Y acá el último eslabón, el que más se confunde: los dividendos no se restan para llegar a la caja del accionista. El FCFE es la caja libre del accionista; es la capacidad máxima de dividendo. El dividendo no es un paso para llegar al pool de los accionistas, sino una decisión de distribución que sale de ese pool. La empresa puede repartir todo el FCFE, puede retener parte (y entonces le sube la caja en el balance), o incluso pagar más que el FCFE echando mano a reservas. "Libre para los accionistas" no significa "después de dividendos": lo libre para los accionistas es el FCFE, antes de decidir el dividendo.

La identidad que cierra todo

La cascada completa queda así: la operación genera FCFF; los acreedores se llevan su tajada (intereses después de impuestos más amortización neta de deuda); lo que sobra es el FCFE, la tajada del accionista; y recién ahí el directorio decide cuánto sale como dividendo. Todo cierra con una identidad elegante:

El flujo a la deuda (FCFD) es, exactamente, el espejo de lo que le restamos al accionista. No construimos el FCFD por separado: aparece solo, como la diferencia entre lo que genera el negocio y lo que se queda el dueño. Es la contabilidad de partida doble disfrazada de teoría de valuación.

Simulador de la cascada FCFF → FCFE

Antes de seguir con el CAPEX, hagamos visible todo lo anterior. Movés los drivers y ves cómo viaja el peso de plata desde el EBIT hasta el accionista. Empieza cargado con los números de nuestra manufacturera; el chequeo de la identidad FCFF = FCFE + FCFD se recalcula en vivo.

El CAPEX no es un saldo, es un movimiento

Acá vive una trampa conceptual finísima. El error más frecuente es mezclar un stock (el valor de los bienes acumulado en el balance) con un flujo (lo que invertiste en el período). El CAPEX no es un saldo: es un movimiento. Y, peor todavía, se mezclan dos depreciaciones que no son la misma cosa.

Las dos depreciaciones que no son la misma

Cuando en el FCF sumás la amortización, sumás la amortización del ejercicio —el cargo del período que pasó por el Estado de Resultados y bajó tu EBIT—. Eso es un flujo. En cambio, la amortización acumulada que ves restando en el cuadro de bienes de uso es un stock: la suma de todas las depreciaciones de toda la historia de esos activos. Si decís "a la amortización la sumo para eliminarla y me queda el valor de origen", estás sumando la acumulada para reconstruir un saldo —el costo histórico—, no el CAPEX del período. No confundas ese add-back contable con el add-back del FCF: parecen iguales, no lo son.

El CAPEX se lee en el movimiento

El CAPEX que necesitás es, en lenguaje contable argentino, las altas del período del cuadro de bienes de uso. Un cuadro bien expuesto (estilo RT) ya separa las dos cosas que estás tratando de desenredar a mano: una columna de altas (tu CAPEX a costo) y otra de amortización del ejercicio (tu add-back del FCF). Si tenés el cuadro completo, no reconstruís nada: leés las altas directo.

El problema aparece cuando solo tenés saldos de apertura y cierre. Ahí reconstruís el flujo con la identidad de rodadura (rollforward). Hay dos caminos equivalentes:

Acá está la llave. Sin bajas, la diferencia entre la variación del valor de origen y la del valor neto es exactamente la amortización del ejercicio: ΔValor de Origen − ΔValor Neto = Amortización del ejercicio. El gap entre lo bruto y lo neto es la depreciación del período. Por eso, cuando partís del valor neto (que ya viene castigado por la amortización) y le devolvés la amortización del ejercicio, llegás a la variación del valor de origen, que es el CAPEX. El instinto de "sumar la amortización" era correcto; el error era sumar la acumulada a un saldo en vez de sumar la del ejercicio a la variación del neto.

El cuadro de bienes de uso de nuestra empresa

Veámoslo con los mismos números. La manufacturera abrió el año con bienes de uso a valor de origen de 800, dio de baja una máquina vieja y cerró en 850. La amortización del ejercicio (el mismo 80 del Estado de Resultados) reaparece acá.

Verifiquemos los dos caminos, que deben dar idéntico:

Lo que realmente pagaste

Y acá reaparece, calcado, el problema devengado-versus-percibido del Tramo 1. Las altas del cuadro están registradas por lo devengado: el activo se incorpora cuando lo adquirís, no cuando lo pagás. Si compraste una máquina a crédito, el alta queda registrada pero la caja todavía no salió. Entonces, estrictamente:

Es la misma mecánica que el ΔWC aplicaba al costo de ventas, ahora sobre la cuenta por pagar específica del equipamiento. Si nuestra empresa dejó 10 a pagar a proveedores de equipamiento, el CAPEX devengado de 100 implica un CAPEX en caja de 90.

El "valor neto" de las bajas, sin ambigüedad

El adjetivo "neto" es clave, y conviene fijar de qué está neto. Cuando hablamos de valor neto de las bajas nos referimos a neto de amortización acumulada: el valor residual contable del bien que se da de baja, es decir su valor de origen menos toda la amortización acumulada que ese bien específico venía arrastrando hasta el momento de la baja.

Una aclaración primero: el "neto" se usa solo para las bajas, no para las altas. Un bien que ingresa lo hace a su costo de adquisición, con amortización acumulada cero, así que el alta no tiene un "neto" que distinguir —entra por su valor pleno—. El matiz aparece únicamente cuando un bien se va.

El ejemplo de la máquina, peso por peso

Supongamos que hace tres años la empresa compró una máquina en $100 (su valor de origen) y la amortiza al 10% anual, de modo que llegó a acumular $30 de amortización. Su valor neto contable hoy es $70. Cuando la vende o la retira, del balance desaparecen dos cosas a la vez:

Los $70 son el valor neto de la baja: la parte viva en los libros que se borra cuando el bien se va. Ahora se entiende por qué cada rodadura usa una versión distinta del mismo evento:

• En el rollforward del valor de origen, la baja se resta por sus $100 plenos, porque esa cuenta solo lleva costos históricos y no sabe nada de amortizaciones.
• En el rollforward del valor neto, la baja se resta por sus $70, porque lo que efectivamente abandona el activo fijo neto es solo la parte no amortizada.

La diferencia entre uno y otro —esos $30— es justamente la amortización acumulada del bien, que también sale, pero por su propia cuenta. Por eso los dos caminos del Tramo 3 cierran: el método bruto descuenta la baja a $100, el método neto la descuenta a $70, y el puente entre ambos es la amortización acumulada del bien dado de baja.

Si la máquina se vendió, por ejemplo, en $75, el resultado por venta es 75 − 70 = +5 (una utilidad que infla el EBIT pero no es caja operativa adicional), mientras que los $75 entran como caja en la sección de inversión. Tres números, tres lugares distintos: el VNC en el cuadro de activos, el resultado por venta en el Estado de Resultados, y el precio en el flujo de inversión. Confundirlos es la fuente número uno de cuadres que no cierran.

El puente completo en Excel 365, con matrices dinámicas

Toda la teoría anterior se resuelve en una sola celda con el motor de cálculo de matrices dinámicas. Nada de arrastrar fórmulas: LET nombra cada eslabón del puente, lo hace legible como un párrafo, y devuelve la cascada completa de una vez. Esta es la práctica de modelado que privilegiamos: un cálculo, transparente, autodocumentado.

// Cada nombre es un ladrillo del puente. Se lee de arriba hacia abajo.
=LET(
    ebit          ; 170 ;
    tasaImp       ; 0,35 ;
    amort         ; 80 ;
    deltaWC       ; 60 ;
    capex         ; 100 ;
    intereses     ; 40 ;
    endeudNeto    ; 35 ;

    nopat         ; ebit * (1 - tasaImp) ;          // EBIT desapalancado d/imp
    fcff          ; nopat + amort - deltaWC - capex ;// flujo de la firma
    intDespImp    ; intereses * (1 - tasaImp) ;      // escudo fiscal ya en FCFF
    fcfe          ; fcff + endeudNeto - intDespImp ; // flujo del accionista
    fcfd          ; intDespImp - endeudNeto ;        // flujo a la deuda
    chequeo       ; fcff - (fcfe + fcfd) ;           // debe dar 0

    VSTACK(
        {"NOPAT" \ "FCFF" \ "FCFE" \ "FCFD" \ "Chequeo"} ;
        HSTACK(nopat ; fcff ; fcfe ; fcfd ; chequeo)
    )
)

Desarmemos por qué cada función está donde está, porque ahí está el valor pedagógico:

• LET define variables locales y las reutiliza. El nombre nopat reemplaza a una referencia $B$3*(1-$B$4) ilegible. El modelo se autodocumenta: el código es la explicación.
• VSTACK / HSTACK (APILARV / APILARH) arman el reporte de salida apilando encabezados sobre valores, sin tocar el grid. La tabla "se derrama" sola.
• La variable chequeo incrusta la auditoría dentro del cálculo: si la identidad FCFF = FCFE + FCFD no cerrara, lo verías al instante. La validación no es un paso aparte, es parte del modelo.

La reconstrucción del CAPEX, también en matriz dinámica

Y el cuadro de bienes de uso —los dos caminos del Tramo 3— resuelto con la misma filosofía, devolviendo ambos métodos para que se auto-verifiquen:

=LET(
    voApertura  ; 800 ;  voCierre ; 850 ;
    vncApertura ; 500 ;  vncCierre ; 500 ;
    amortEjerc  ; 80 ;
    voBajas     ; 50 ;   // valor de ORIGEN de la baja
    vncBajas    ; 20 ;   // valor NETO de la baja (origen − amort acum del bien)

    capexBruto  ; (voCierre - voApertura) + voBajas ;
    capexNeto   ; (vncCierre - vncApertura) + amortEjerc + vncBajas ;

    // LAMBDA reutilizable: ¿coinciden los dos métodos?
    cierra      ; LAMBDA(a;b; IF(a=b; "✓ coincide"; "✗ revisar")) ;

    VSTACK(
        HSTACK("CAPEX por Valor de Origen" ; capexBruto) ;
        HSTACK("CAPEX por Valor Neto"    ; capexNeto) ;
        HSTACK("Auditoría" ; cierra(capexBruto; capexNeto))
    )
)

El LAMBDA cierra encapsula la regla de control como una función propia, reutilizable en cualquier rodadura del modelo. Es la idea moderna de modelado llevada a su forma más pura: convertir cada validación recurrente en una función con nombre, en lugar de copiar la misma comparación en veinte celdas. Para un cuadro con múltiples rubros de activo, BYROW aplicaría esta lógica fila por fila, y REDUCE o SCAN acumularían la rodadura período a período sin una sola celda intermedia.

El mismo puente en Power BI, con DAX

En Power BI la lógica idéntica vive como medidas sobre el modelo. El patrón es el mismo del Excel —nombrar cada eslabón con VAR, que es el primo directo de LET— pero ahora el cálculo respira el contexto de filtro: la misma medida responde por año, por unidad de negocio o por segmento sin reescribir nada.

-- Supone una tabla F_PYG con columnas: EBIT, Amort, DeltaWC, Capex,
-- Intereses, EndeudNeto, y un parámetro TasaImpuesto.

NOPAT =
SUMX ( F_PYG ; F_PYG[EBIT] ) * ( 1 - [TasaImpuesto] )

FCFF =
VAR _nopat   = [NOPAT]
VAR _amort   = SUM ( F_PYG[Amort] )
VAR _dwc     = SUM ( F_PYG[DeltaWC] )
VAR _capex   = SUM ( F_PYG[Capex] )
RETURN
    _nopat + _amort - _dwc - _capex

FCFE =
VAR _fcff       = [FCFF]
VAR _intDespImp = SUM ( F_PYG[Intereses] ) * ( 1 - [TasaImpuesto] )
VAR _endeud     = SUM ( F_PYG[EndeudNeto] )
RETURN
    _fcff + _endeud - _intDespImp

FCFD =
    [FCFF] - [FCFE]   -- la identidad despejada: lo que sobra para la deuda

Tres detalles de modelado que vale la pena señalar:

• Las medidas se encadenan. FCFE invoca a [FCFF], que invoca a [NOPAT]. Cambiás la definición de NOPAT en un solo lugar y toda la cascada se actualiza —el equivalente DAX del encadenamiento de variables del LET—.
• El escudo fiscal se respeta. _intDespImp multiplica por (1 − TasaImpuesto) por la misma razón del Tramo 2: el beneficio impositivo ya está dentro del FCFF.
• El parámetro What-If [TasaImpuesto] se conecta a un slicer: el directorio mueve la tasa esperada y ve recalcularse la caja del accionista en vivo, sin tocar una fórmula.

Una sola máquina, vista desde cuatro ángulos

Los cuatro tramos no son temas separados: son la misma máquina vista desde distintos lados. El modelo de Free Cash Flow es, al mismo tiempo, un traductor de contabilidad devengada a caja y una cascada de distribución que reparte primero a los acreedores y deja el residuo para los accionistas. El ΔWC y el add-back de amortizaciones son los engranajes de la traducción; el puente FCFF→FCFE es la cascada; y el CAPEX —ese flujo escondido en el movimiento del activo— es donde ambas lógicas se encuentran, porque la inversión es a la vez un costo devengado que se revierte y una salida de caja que se corrige por lo que aún no pagaste.

El directorio del comienzo ahora tiene su respuesta. La empresa ganó plata y se quedó con menos caja porque invirtió fuerte (CAPEX alto), dejó plata atada en clientes e inventario (ΔWC positivo), y la depreciación —ese costo que bajó la utilidad sin tocar el banco— enmascaró la diferencia. Ninguna contradicción: dos lentes que miran la misma realidad. Quien entiende el puente, deja de elegir entre ellas.